1、概述

资产证券化是指将缺少即期流动性，但具备可预期的、稳定的将来现金流收入的资产进行组合和信用增级，并依托该现金流在金融市场上发行可以流通交易的有价证券的筹资活动，信贷资产证券化是其中的一个要紧分支。国内信贷资产证券化试点始于2005年，迄今历程了3个要紧进步阶段：早期探索阶段（2005年―2008年），两次试点规模共计750亿元，实质发行667.83亿元，此后受国际金融危机影响陷入停滞；重启试点阶段（2012年―2013年），规模500亿元，实质发行350.34亿元；迅猛进步阶段（2014年到今天），国务院两次专题会议研究推进信贷资产证券化，批准扩大试点规模共计8000亿元，截至2015年末实质发行6876亿元。

2、市场运行状况

1.总体发行状况剖析

国内信贷资产证券化自2005年试点以来，十年间共发行200单商品，总规模达7894亿元。其中，2005年―2013年仅发行28单，总规模1018亿元，2014年―2015年发行172单，总规模达6876亿元，是前八年试点发行总量的6倍。近两年市场飞速扩容，主要受如下原因驱动：一是国务院高度关注。
2013年8月和2015年5月，国务院两次召开常务会议研究推进信贷资产证券化，分别部署3000亿元和5000亿元试点规模。二是监管部门大力推进。结合国际金融危机经验教训和国内实质状况，2012年试点重启以来，业务主管部门陆续打造双评级模式、优化风险自留规定、推出备案制、注册制、信息披露引导，推进市场规范化进步。三是发起机构积极参与。在金融脱媒加剧、利率市场化深入推进背景下，发起机构渐渐意识到证券化在调整资产结构、释放资本占用、扩大集资途径、改变盈利模式等方面有哪些用途，积极探索业务模式，培养专业团队，打造品牌声誉。

2.发行主体剖析

近两年，发行主体呈现出“数目扩增、种类多元、结构变迁”的特征。从数目看，前8年仅18家发起机构参与试点，而近两年发行主体数目飞速扩大至82家。从种类看，城商行、农商行、汽车金融公司、金融出租公司陆续进入证券化市场，尤其是外资银行、公积金中心2015年初次在国内发行证券化商品。从市场结构看，国有商业银行等早期主力机构市场份额不断下滑，股份制商业银行、城商行飞速抢滩上位，渐渐成为新兴的市场主力。

3.基础资产剖析

2005年―2013年，国内信贷资产证券化基础资产仅有公司贷款、不好的贷款、个人住房抵押贷款、汽车贷款四类。
2014年起，信用卡贷款、消费性贷款、出租资产相继入池。
2015年，全市场共发行证券化商品4056亿元，其中公司贷款证券化商品3197亿元，虽然规模上仍占据绝对优势，但增速远低于市场平均水平，个人车贷、房贷、信用卡消费贷等新兴商品发行量迅猛涨长。伴随基础资产种类日益丰富，公司贷款类商品市场份额不断降低，车贷、房贷、消费贷等拥有短期、小额、分散特征的资产规模显著增长，市场结构日趋合理。

4.增信状况剖析

在信用增级手段方面，国内证券化商品主要使用优先/次级、分层设计和超额抵押的内部增信结构，同时设置本金账户与收益账户的互转机制，缓解流动性风险。总体来看，试点10年间次级档证券为优先档证券提供的信用支持不断增大，平均厚度从早年的5.53%增加到10.73%，说明基础资产水平在一定量上有所下滑。分商品种类看，消费性贷款、个人住房抵押贷款、信用卡贷款、汽车贷款证券化商品次级档证券为优先档证券提供的信用支持相对较低，平均厚度分别为6.03%、6.84%、7.23%、8.82%，重要原因是上述商品的基础资产均为个人贷款，入池资产笔数多、分散度好且信用水平相近，违约及损失分布比较稳定。公司贷款和出租资产证券化商品次级档证券为优先档证券提供的信用支持较高，平均厚度分别为10.25%和13.30%，重要原因是基础资产信用水平参差不齐，信用结构差异较大，为保证优先档证券信用等级，次级档证券需提供充足的信用支持。

5.收益率状况剖析

近两年，得益于货币市场流动性充裕、债券市场走牛，信贷资产支持证券利率总体震动下行，但与同期限、同等级的企业债和中短期筹资券等商品相比仍然偏高。样本优先A档证券发行利率每年平均累计下行118BP，样本优先B档证券每年平均累计下行120BP，而期限、信用等级相近的短期筹资券每年平均累计下行105BP。总体而言，资产支持证券利率下行幅度大于相近债券，说明投资人对该商品认同度不断提升，但信用溢价和流动性溢价明显，仍高10BP-60BP左右。

6.投资人状况剖析

信贷资产支持证券在银行间债券市场发行流通，投资人以银行为主，机构互持现象较为常见。近两年，伴随市场深化和政策放开，基金、保险、资产管理公司等投资人对该商品兴趣渐浓，投资人结构进一步优化。同时，为扩大投资人范围，发行主体进行了各种革新探索。在缓解次级档证券销售流通难点方面，国家开发银行2013年发行了全优先档铁路专项资产支持证券，2015年将次级档证券由原来的定向发行改为公开发行；在丰富投资人种类方面，招商银行初次引入RQFII资金参与投资；在改变证券流动性方面，“兴银2015年第四期信贷资产支持证券”初次达成做市成交。 3、问题与挑战

1.市场供给方面

一是国内经济下行重压较大，结构升级转型阵痛持续，新的经济增长点尚在培育，信贷需要不足，优质资产稀缺，银行进行证券化的意愿和能力降低。二是可证券化资产范围受限，政府筹资平台贷款、银团贷款、不好的贷款入池需进一步研究推进，证券化很难成为银行自主调整信贷结构、缓释信用风险的有效工具。三是基础资产定价方法与资产支持证券市场化发行定价的运行机制存在错配，资产端依据人民银行基准利率刚性调整，证券端随债券市场形势、供应求购关系等原因渐渐调整，供应求购双方很难达成协议。

2.市场需要方面

一是投资人主要为银行，需要偏好相近，在顺周期效应下容易引发结构性需要波动。二是尚未形成多层次投资人群体，具备肯定风险承受能力且偏好长期资产的投资人稀缺，尤其是次级档证券期限长、无评级、100%占用资本，一直销路不畅。三是二级市场流动性较差，投资人不能不持有到期，反过来抑制了一级市场投资意愿，不利于市场进步。

3.市场安全方面

试点到今天，运行中的信贷资产支持证券兑付状况好，尚未触发信用风险，但以下风险需重点关注。一是经济下行周期个别行业经营困难，债券市场已出现实质性违约，需关注存续证券化商品中产能过剩行业基础资产运行状况，谨慎防范贷款违约引发证券兑付风险。二是证券定价方法存在隐患，需密切关注降息尤其是不对称降息引发的证券利息兑付风险。如部分商品各档证券全部设计为固定利率且期限较长，而资产端为浮动利率，降息周期中资产池收益显著降低；部分商品各档证券虽然使用浮动利率，但以存款利率为定价基准，与资产端以贷款利率为基准的定价方法不完全匹配。

4、下一步政策建议

一是加大顶层设计。研究启动资产证券化立法工作，打造统一的法律体系，配套以行之有效的监管指导和政策支持。同时研究税收打折的可行性，提高商品吸引力。

二是丰富基础资产种类。在把控风险的首要条件下，允许发起机构自主选择入池资产，稳步推进不好的资产证券化、优质平台贷款证券化试点，提升发起机构积极性。

三是培育多层次投资人。颁布政策支持，引导保险公司、资产管理公司、社保基金、企业年金、合格境外机构等参与投资，丰富投资人群体，提升多样化水平。研究由系统要紧金融机构联合，发起设立投资次级档证券的专业机构或基金，央行发挥最后贷款人角色，提供流动性支持，为市场进步打造信心。

四是扩展交易网站。打破监管藩篱，推进银行间市场和交易平台市场互联互通，允许信贷资产支持证券跨市场发行，达成两个市场优势互补。考虑将全国中小微型企业股份出售系统、机构间私募商品价格与服务管理软件等列为信贷资产支持证券交易网站，由市场主体依据买卖需要自主选择。

五是改变商品流动性。打造做市规范，由具备肯定实力和信誉的机构担任做市商，不断进行交易价格，并按其提供的价格同意投资人的交易需要，进而活跃市场。

六是强化封控和后续监管。加大市场主体行为规范，防止因过度角逐引发道德风险。在简化事前审批的同时，强化事后监管，确保不发生系统性风险。